高盛：中国股票展现“轮动信号”，A股硬科技持续强势，H股互联网盈利修复

2023年中国股票市场的轮动信号主旋律十分明显：A股硬科技表现强劲，而H股互联网则相对疲软。高盛股票A股股互以硬科技为代表的中国展现STAR50指数自年初以来超越以HSTECH为主的离岸互联网平台68个百分点；同时，创业板指数也超越了上证综指和沪深300，硬科盈利分别达19和17个百分点。技持这一差距已是续强修复中国股市历史的极端之一。

高盛的联网亚洲组合策略师Kinger Lau等在7月13日的报告中指出：

“我们重申对A股相对于H股、硬科技相对于软科技的轮动信号广泛偏好，预计H股市场中经过估值下调的高盛股票A股股互软科技/互联网标的将逐步配置，并预期未来数月盈利修复。中国展现”

这种对A股与H股的硬科盈利比较并非简单的二选一。根本差异在于：硬科技接近AI基础设施的技持供给端，而软科技和互联网平台则更多承担AI资本开支。续强修复前者受益于算力、联网半导体、轮动信号设备等需求，后者则须验证其AI投入与补贴支出是否会继续侵蚀利润。

H股互联网领域面临的盈利问题不容忽视。根据MSCI China的数据显示，第一季度利润同比下降8%，互联网板块显著拖累整体表现；该板块的盈利权重约占35%，自2025年二季度以来，已累计亏损超过1800亿元人民币，同时也是国内AI资本支出的主要承担者。今年和明年AI资本开支预计分别将超1000亿和1200亿美元。

尽管A股硬科技仍然是主要趋势，但轮动压力开始显现。

年内，亚洲市场的股票收益分化明显，不仅限于中国。受存储、代工及AI基础设施推动，韩国和中国台湾市场的表现也引起国际投资者的注意。中国大陆内部的分化更加隐匿：A股硬科技与H股互联网之间的差距远大于许多海外投资者的预期。

以离岸互联网平台为主的HSTECH在过去两周反弹了11%，但自年初到现在依然下跌14%。这波反弹的原因包括部分互联网公司的积极消息、低估起点以及AI应用和商业化的持续推进。

模型表明，未来几个月H股软科技相对A股硬科技的落后幅度可能会缩小，支撑这一判断的因素包括估值、盈利预期和流动性等。然而，持续反弹仍需关键因素：盈利。一些顶级互联网公司的估值或许已反映出核心业务降估值及AI投资回报为负的悲观情形，而市场要重新评估，依然需要看到基础利润的恢复，这可能还需几个月甚至几个季度时间。

没有盈利，H股难以持续上行。

MSCI China近期表现不佳的一个重要原因便是盈利疲软。六周之前，MSCI China的评级已从超配下调至标配，其中盈利交付不佳是主要输入之一。

预计到2025年，指数盈利仅增长7%，并将连续第六年低于一致预期。到2026年第一季度，盈利压力不仅未缓解，反而因互联网板块的补贴和AI投入进一步加大。

后续的利润修复将主要依赖三大因素：

第一，能否缩小补贴损失。过去一年，互联网平台在快消等领域的投资巨大，压缩了利润。

第二，AI相关新机会将贡献多少收入，包括云计算、Agentic AI和AI tokens等。

第三，传统电商业务是否能够保持稳定的现金流。只有这些业务持续创造现金，AI投入才能不被视作利润黑洞。

如果第二季度或第三季度业绩出现利润拐点，互联网公司的估值方式可能会发生变化，市场将不再仅仅使用混合盈利进行折扣，而是可能采用分部估值来评估核心业务、AI投资和新业务的选择权。

中国AI市场并非整体泡沫，但局部交易已趋拥挤。

关于“A股AI是否过热”，答案并不简单。

自DeepSeek时刻以来，中国AI相关股票的市值上升。然而通过自上而下的模型测算，AI通过效率提升、新利润及潜在市场空间带来的经济收益，可能较当前股价高出50%至100%，这解释了为何整体不被视作泡沫。

风险在特定的局部。

半导体板块及部分A股硬科技标的的估值，已相对历史水平和全球同类公司处于较高位置。同时，集中度和杠杆风险上升。所以，继续投资AI主线可以，但需避免将所有AI资产视为同类交易。

更好的方式是控制单一方向暴露，分散在AI价值链的不同环节，同时将盈利兑现能力放在优先级更高的位置。虽然依旧存在主题交易的机会，但风险回报已无法与年初相提并论。

外资未离开中国大陆，只是更青睐Alpha而非Beta。

一个常被问及的问题是：韩国和中国台湾的AI行情是否抢走了中国大陆股票资金？

其实情况更复杂。中国大陆股票与韩国、中国台湾市场间的收益相关性已接近历史低位，表明投资者并未简单将三者视作同一的“北亚AI交易”。

对冲基金在除中国大陆外的新兴亚洲市场净风险敞口已达到历史高位，而中国大陆股票的净风险敞口处于区间底部。不过，总敞口接近周期高点，说明资金并没有完全撤出，而是趋向市场中性与个股Alpha。

共同基金的配置展现出另一面。特别是新兴市场基金，对中国大陆的配置已升至多年高位，并自2011年以来首次出现温和超配，这一举动可能与中国在新兴市场基准中的权重下降相关。

港股IPO也显示出外资的参与。今年以来，外国基石投资者的参与度接近2021年高位。资金仍在，但更倾向于寻找结构性机会，而非急着购买指数Beta。

港股IPO热潮，但“抽水”担忧或将放大。

今年，港股IPO已成为投资者获取Alpha的重要渠道。今年年初以来，已有100家公司在港交所上市，总募资达350亿美元。上市后一个月及三个月的股价中位数回报分别为32%及30%。

表现优异的新股通常具有几个共同特征：较大的发行规模、以独立H股形式上市，以及适中的基石投资者持股比例。30%至50%的基石比例对后续表现有显著解释力。

市场担忧IPO数量过多会影响流动性。按现有估算，今年剩余时间的港股IPO规模约为250亿美元；若加上后续发行，总规模预计达450亿美元。相比之下，上市公司通过分红和回购返还给股东的现金规模更为庞大，预计2025财年和2026财年分别约为5000亿及5600亿美元。

A股IPO同样在加速。中国DRAM厂商长鑫存储计划登陆科创板，拟募资43亿美元；若成行，将成为自2022年5月以来规模最大的A股IPO。

AI的热度超过了宏观，但宏观并未消失。

近期投资者的焦点明显转向AI。讨论更集中于中国AI生态的建设进度，包括EDA、光刻、先进封装及HBM等瓶颈，以及中美之间AI资本开支的成本效率差异；同时，关注中国在大规模模型、机器人及AI tokens等领域对全球现有厂商的竞争压力。

中国已成为全球AI股票池的重要组成部分。中国企业占全球AI相关市值的约11%和收入的约18%。然而国际投资者在中国AI股票上的配置仍然偏低，特别是在电力、基础设施及物理AI层面。

OpenRouter数据显示，中国AI模型的token使用量已接近全球一半。这表明，中国AI产业不仅是“供给链”故事，也已进入应用和消费层面。

尽管宏观议题暂时退后，但仍在投资者的关注列表中。讨论内容包括：2027年房地产市场是否稳定，全球油价冲击下中国经济的韧性，以及国内消费持续疲软和出口表现等。

下半年展望：A股仍占优，H股互联网可逐步观察。

2026年下半年，市场战术偏好仍倾向A股，原因主要有两个：盈利动能周期的周期性更有利；对国际投资者而言，A股在分散投资上存在被低估的机会。

不过，H股的大型互联网公司已进入观察区。经历显著降估值后，若未来几个季度利润修复得以兑现，这些股票可能从“低估值陷阱”转变为“盈利修复交易”。

行业方面，材料、资本品和保险被视为超配标的。除了AI外，投资者还可以关注一些非AI细分领域：

造船、新消费、医疗健康/生物科技、房地产延伸产业链、券商及猪周期等。

本文转自“华尔街见闻”，官网编辑：李佛。